Чому НБУ запровадив «множинний курс». DOU Live про макроекономіку та валютну політку

Національний банк України скасував обмеження на встановлення банками курсу валют. Це викликало жваві обговорення та дискусії. Для чого це зроблено — розбираємося з Марією Репко з Центру економічної стратегії.

«Почалась повноцінна емісія для фінансування бюджетного дефіциту»

Який стан економіки зараз і які прогнози? (1:54)

Ситуація невтішна. Україна у стані війни, і це не може не впливати на економіку. Ми втратили економічний потенціал частини територій. Це наша металургія — потужна «Азовсталь», Авдіївський коксохім, де йдуть бої. Наші агрокомпанії втратили доступ до Чорного моря, яке блокує Росія і через яке ми вивозили експортні товари. Експортної виручки отримуємо менше.

Значно знизився споживчий попит. У час війни люди стараються економити, хтось залишився без роботи і не може витрачати стільки, скільки до цього. Хтось поїхав за кордон у пошуку безпеки. Відповідно, свої гроші вони витрачатимуть за кордоном. Український бізнес вже не має стільки покупців, скільки мав раніше. Працювати в тих самих обсягах, як до війни, бізнес не може, навіть якщо він розташований в центральних чи західних регіонах України, що менше постраждали від війни.

Українські компанії переорієнтовуються на Захід, намагаються продавати свої товари на ринках Європи. Дуже не вистачає логістичних потужностей, адже залізниця може перевезти лише відносно невелику частку вантажів. Залізниця фізично не здатна повністю замінити морський транспорт, на який припадало 60-70% усіх перевезень.

Почали експортувати через річкові порти Дунаю до румунських морських портів, але там є свої «вузькі місця», що не дозволяють повністю замінити українські чорноморські порти.

Постраждав автомобільний транспорт: маємо кризу з пальним та черги на кордонах. Наша митниця не справляється з такими потоками, як і митниці тих країн, куди прямують товари.

Дефіцит бюджету, за оцінками нашого Міністра фінансів, 5 млрд доларів на місяць. Бюджет «вигрібає» за рахунок іноземної допомоги і того, що НБУ друкує гривню. Почалася повноцінна емісія для фінансування бюджетного дефіциту, приблизно по 50 млрд гривень на місяць. НБУ викуповує військові облігації і таким чином передає кошти в бюджет, а бюджет фінансує соціальні виплати — пенсії, стипендії тощо, та інші видатки.

Велика і суттєва допомога у фінансуванні дефіциту бюджету надходить від західних партнерів. Вони дають кредити і гранти, але, на жаль, грантова частина — лише близько 40%. Ми отримали 6 млрд доларів з початку війни, і ще більше нам пообіцяли, але це поки лиш обіцянки на майбутнє.

Нам треба набагато більше грантів, адже таке шалене зростання боргового навантаження у поєднанні з падінням економіки на 30-40% загрожує нам серйозною борговою кризою вже наприкінці цього року.

«НБУ запровадив валютні обмеження, щоб втримати гривню стабільною»

Наша фінансова система залишилася більш-менш стабільною. Не можна говорити про повну стабільність, але проблеми вдалося відкласти на майбутнє, вони почнуть проявлятися через півроку і більше.

Як це вдалося? НБУ тимчасово перестав карати банки за невиконання нормативів з достатності власного капіталу і з ризиків, вони можуть далі вільно оперувати коштами клієнтів і виконувати свої функції.

НБУ запровадив валютні обмеження, щоб втримати гривню стабільною. Ці обмеження стосуються не лише готівкового ринку, але і імпорту та операцій з капіталом і товарами. Не можна виводити з України капітал на рівні фізичної особи, не можна зі своєї картки переказувати гроші на картку комусь за кордон. На рівні компаній — не можна заплатити за кордон дивіденди, купити імпортний товар, який не входить до критичного імпорту. Таким чином НБУ зміг стабілізувати офіційний валютний ринок, але виник чорний ринок.

Тривалий час курс на чорному ринку тримався близько офіційного. Чорний ринок обслуговував нагальну потребу людей зберегти свої кошти у більш стабільній валюті. Я свідомо не називаю його спекулятивним, бо це не спекуляція, а нормальна поведінкова реакція людини. Спекуляції, звісно, були. Також були операції з сірого імпорту, які теж обслуговувались за готівку. Це не завжди був поганий імпорт, частина, можливо, волонтерські розрахунки. Але такий ринок був і він почав зростати.

НБУ був стривожений цим фактом і вирішив ввести нові правила, які всіх здивували.

«Чорний ринок — розповсюджена практика всюди, де є офіційні обмеження»

— Розкажіть про практику введення множинного валютного курсу. (11:08)

Це коли офіційний курс валют зафіксовано на якомусь рівні, а курс на чорному ринку відрізняється. Це характерно для країн під час кризи.

Чорний ринок виникав в Україні і 2014 року, коли були обмеження на обмін валют. Чорний ринок — розповсюджена практика всюди, де є офіційні обмеження.

НБУ пішов на обмеження свідомо. Він має валютні резерви і хоче витрачати їх на те, щоб українці отримували товари критичного імпорту — те, що вони їдять, що потрібно для життєзабезпечення, і те, що потрібно бізнесам і підприємцям, щоб виробляти товари.

Зараз цей перелік товарів критичного імпорту дуже широкий. Мінекономіки і НБУ говорять, що це 90% від всієї номенклатури товарів, які імпортуються в Україну.

НБУ хоче витрачати валютні резерви, щоб купувати критичні товари. Все решта — потреби людей створити заощадження, заробити на різниці в курсі, панічні настрої, що гривня знеціниться і не буде за що купити хліб — на таке НБУ не хоче витрачати ресурси, бо вони не безкінечні.

Імпорт обмежили з самого початку. Експорт знизився сам по собі, через фактори, які ми вже згадали. Баланс приходу/виходу валюти з країни зберігався перші тижні і місяці війни.

Надходження коштів від донорів допомогли зберігати баланс на валютному ринку. Останнім часом він почав хитатись у бік збільшення імпорту через те, що ЗСУ успішно звільнили міста біля Києва і люди почали повертатися, відчули безпеку. Більше як 1,2 млн громадян повернулись в Україну, і бізнеси почали активніше працювати.

Багато хто почав відновлювати свою роботу і почався більш активний потік імпорту в Україну. Експорт продовжує стикатись з тими ж проблемами і обмеженнями. Як вивозити товари — не зрозуміло. Портів нема, а залізниця може вивезти обмежену кількість.

«Ціни зростають і будуть зростати. НБУ робить те, що може, але інструменти — обмежені»

— Що впливає на інфляцію? Як ще, окрім фіксації курсу, можна контролювати інфляцію? (16:00)

Якщо товар імпортний, то його гривнева ціна залежить від курсу валют. Коли імпортні товари займають велику частку споживання, то курс гривні дуже сильно впливає на внутрішні ціни. Для того, щоб всі ті, хто залишився в Україні і частково чи повністю втратили дохід, не відчули значне зростання цін (зростання цін є, але воно могло бути в рази більше) — фіксується курс.

В звичайні часи політика НБУ називається «інфляційне таргетування». Це означає, що курс гнучкий, а НБУ встановлює відсоткову ставку, за якою він дає кредити банкам. А від рівня цієї ставки залежить, як далі банки будуть давати кошти. Цей механізм «НБУ-банки-економіка» називається трансмісійним механізмом. У нас він навіть в кращі часи не дуже гарно працював. А зараз він абсолютно поламався. Люди і банки не зважають на процентні ставки, а зважають на ризики, які диктує війна.

Ризик того, що буде втрачено актив, заставу під кредит чи закриється підприємство — дуже великий. Яку б ставку не поставив НБУ, це не вплине на кредитування чи зменшення/збільшення відсоткових ставок на ринку. Оскільки цей механізм поламаний і відсотковою ставкою керувати інфляцією зараз неможливо, то НБУ робить це через курс валюти.

Уряд також намагається керувати інфляцією через регульовані ціни. Але регулювання зняли, бо відчувся дефіцит. З комуналкою це регулювання продовжується. Втрати лягають на компанії типу «Нафтогазу», а це покривається потім з бюджету. Це те, чого не робили з бензином — і отримали дефіцит. Дефіциту газу поки немає, але збитки перекриваються з державного бюджету.

Ціни зростають і будуть зростати. НБУ робить те, що може, але його інструменти — обмежені.

«Якщо ви не купуєте євро і не їдете за кордон купувати молоко в Lidl, то в Україні ви купите його за тим курсом, за яким ви свою валюту і продали»

— У чому сенс фіксувати нижню планку для НБУ? Яким чином це регулює валютний ринок? (20:01)

— Зафіксували не лише нижню планку курсу, але і верхню теж. Є два блоки — курс, за яким продають валюту експортери, і курс критичного імпорту. НБУ намагається зафіксувати курс критичного імпорту, щоб він мав певну планку, певну межу. А далі, все решта, що ви робите з готівковою валютою — їх не обходить, адже в Україні ви можете розраховуватись гривнею. Щоб ви мали змогу розраховуватись гривнею в Україні, створили історію з критичним імпортом, щоб люди могли купувати товари, імпортовані в Україну так, ніби вони імпортовані за фіксованим курсом 29,25. Всі інші товари, які ви хочете купити, або долари, які ви хочете поміняти — це ваша проблема. В НБУ вистачає резервів на підтримку критичного імпорту, його будуть підтримувати, а все решта — нехай йде за ринковим курсом.

Найболючіше в цьому — розрахунки біженців з дітьми. Виїжджали вразливі категорії, які зіштовхнулись з тим, що навіть розрахунки по картках за кордоном будуть рахуватись за курсом, який відпустили.

Для них банки навіть під час купівлі у супермаркеті обмінюватимуть валюту за курсом, який вирішать поставити. Тут обмежень немає. Той, хто виїхав з гривневою карткою за кордон, зіштовхнеться з тим, що його купівельна спроможність зменшиться на 20-25% (залежить від того, яким буде курс).

Для тих, хто в Україні — продавати долар по 29,25, а купувати по 34/35/38 — це теж певна втрата рівня доходів, я розумію цей біль, в мене чоловік ІТівець, і ми теж проходимо через це.

Треба розуміти, що критичний імпорт в Україну і споживання в Україні пом’якшує цей ефект. Якщо ви не купуєте євро і не їдете за кордон купувати молоко в Lidl, то в Україні ви купите його за тим курсом, за яким ви свою валюту і продали.

Це допомагає НБУ підтримувати купівельну спроможність в гривні. Адже українці в основному отримують доходи в гривні, а значить і бюджет отримує доходи в гривні. Він зараз дуже сильно потерпає — отримує 30% надходжень від податків та митниці. Бюджет витрачає певну суму на місяць, і тільки на 30% уряд може покрити цю суму за рахунок податків. Решта 70% — це або друк коштів, або кредити та іноземні гранти. Курсові обмеження важливі для тих, хто всередині країни, і мають для них ситуацію трошки пом’якшити.

Не думаю, що ефект буде сильний, адже було багато спекуляцій і мало хто скаже, скільки їх було насправді. За статистикою — 1-2 млрд на місяць виходило за кордон через платіжні картки. Скільки з цього споживання біженців, а скільки з цього операції з картками — не ясно.

— Які наслідки очікує держава і які наслідки для бізнесу? (26:10)

Якщо ми говоримо про експортерів, то коли ти продаєш по 29 грн те, що на ринку міг продати по 35 грн, тобі боляче, бо це твої фізичні збитки. Але якщо підприємець імпортує товари, які належать до критичного імпорту, то може придбати валюту за фіксованим курсом.

100% курсової різниці на нього не лягає. Крім того, він платить зарплату в Україні в гривні. Якщо витрати не повністю прив’язані до курсу долара на чорному ринку, або до нерегульованого готівкового долара, то цей ефект пом’якшується. Якщо він щось експортує, а потім міняє це в готівку і розраховується готівковим доларом поза законодавчим полем України, то втрачає.

«Обмеження бувають більш жорсткими»

— Чи є альтернативи до цього рішення? (27:39)

Я абсолютно і повністю розумію обурення людей. Коли в мене є доларові доходи і я, маючи змогу продати по 34 грн, змушена продавати по 29 грн — це неприємно.

Чому я думаю, що це може бути погано, але не настільки критично? Бо ті айтівці, які залишились в Україні, купують базові продукти харчування — молоко, яйця, цукор і т. д., що виробляють в Україні, або імпортні товари — за курсом валют для критичного імпорту, не за 38 грн, а за 29 грн. Частина споживання в ІТвців буде по тому ж курсу, по якому вони валюту продають. Частина буде по більш високому курсу, якщо вони замовляють щось за кордоном.

ІТівці можуть не продавати всю валюту. До 2014 року діяло правило — «обов’язковий продаж 100% валютної виручки», потім це зменшили до 85%, потім і до 50%. Це до того, що обмеження бувають і можуть бути більш жорсткими. Крім продажу по 29 грн, раніше ще змушували продавати все одразу, як тільки кошти заходили на рахунок.

Чи будуть ІТівці переїжджати? Хтось буде. Чи через це рішення НБУ? Не знаю.

Інші країни мають інші податкові системи. Зараз ФОП в Україні може платити 2%, а в Польщі подохідний дохід з людини — 17%, крім того, ще значні суми треба заплатити за медичну та пенсійну страховки. Тобто 2% оподаткування немає ніде. Людина буде зважувати і рахувати, наскільки дешевше життя в Україні, наскільки більші/менші будуть доходи, які людина отримуватиме на руки, скільки буде витрачати, скільки буде коштувати житло.

Основний критерій прийняття такого рішення — безпека, а не фінанси. Свідоме прийняття рішення про еміграцію змусить вас це прорахувати. Ви не будете ухилятись від податків в Німеччині, щоб вас не депортували.

На високі доходи в Німеччині податок може сягати 40%. Чи це перекриє 2% податку в Україні і різницю в курсі? Не знаю, треба рахувати. Кожен має взяти свою конкретну ситуацію і можливості, і порахувати. Думаю, що в багатьох випадках економічного сенсу не буде.

«Додатковий дохід для банків означає, що в них буде менше збитків, залишиться більше капіталу і вони будуть більш стійкими»

— Чи це правда, що різниця на курсі йде банкам? Наскільки це допомагає банкам? (33:40)

Різниця йде банкам, і це дуже їм допомагає. Це чистий прибуток для банку.

У нас був вебінар з головами наглядових рад Приватбанку, Райффайзену, НБУ, BRD, і я у всіх питала, який у них рівень проблемних кредитів, скільки не обслуговуються. Вони всі кажуть, що через 3-6 місяців зможуть відповісти на це питання. Зараз дуже ухиляються від відповіді. В цілому, якщо половина бізнесу стала, то можете уявити, який банки отримують дохід. При цьому відсотки за депозитами вони продовжують платити.

Для того, щоб банки змогли розраховуватись з людьми, НБУ надає багато кредитів. НБУ заливає ринок грошима для того, щоб банки могли продовжувати працювати. Додатковий дохід для банків означає, що в них буде менше збитків, залишиться більше капіталу і вони будуть більш стійкими.

Чи справедливо, що за рахунок біженців банки отримають прибуток? Здається, що ні. Мені здається неправильним обмеження карткових платежів за кордоном. Це можна робити з готівкою і чорним ринком, але розрахунків карткою в супермаркетах це стосуватись не повинно. Це категорія людей, яка більш вразлива, ніж власники банків.

«Це кроки в невідоме, бо ніколи не знаєш, як озветься та чи інша політика»

— Чому НБУ хоче повернутись до плаваючого курсу і за яких умов це можливо? (36:47)

Плаваючий курс в умовах відкритої економіки — це нормально. Коливання курсу допомагають пом’якшити наслідки економічних шоків і різних подій.

Девальвація національної валюти, наприклад, сприяє експорту. Вона робить виробництво товарів більш дешевим, а експортери стають більш конкурентно спроможними. Ревальвація, навпаки, здешевлює імпорт. Якщо валюта посилюється, то іноземні товари стають дешевшими.

Це пом’якшуючий механізм.

Різкі стрибки дуже болючі для економіки. Набагато болючіші, ніж коли курс трошки змінюється протягом тривалого періоду часу і абсорбує ринкові диспропорції.Тому плаваючий курс — це правильно. Так живе більшість розвинутих країн.

Якщо НБУ відпустить курс, то в Україні дуже сильно подорожчає імпорт. Поки в НБУ є резерви, щоб тримати цей курс, він буде це робити.

Чи правильний формат утримування курсу так, як це зараз зроблено? Це terra incognita. Війни були, але вони були десь в Сирії, в країнах Сходу. В Україні такого не було, і в Європі такого не було. Тому економісти зараз не можуть впевнено сказати, що одна політика правильна, а інша ні. Напевно, в теорії можуть бути більш правильні методи.

Але це кроки в невідоме, кроки по мінному полю, бо ніколи не знаєш, як озветься та чи інша політика. А моделі у макропрогнозистів через війну всі поламані. Не можна у той чорний ящик прогнозування, який був до війни, ввести якісь ноав цифри і отримати результат, який буде релевантним. НБУ працює методом проб і помилок. Я думаю, що зараз вони не роблять супервеликих помилок.

Курс відпустять, коли закінчиться війна.

Що могли б зробити ще? Могли б прив’язати гривню не до долара, а до євро. Але в нас сировинні товари, які торгуються в доларах, незважаючи на те, що ми торгуємо з Європою, прив’язка там йде до долара.

Європейські валюти щодо долара просіли. Крона, злотий, євро — подешевшали. Логічно було б, що б тоді і гривня подешевшала, було б краще експортерам. А зважаючи на те, що зараз головне вузьке місце — це логістичні потужності, а не витрати експортерів, то це, мабуть, не має такого великого сенсу. Тому інфляція для НБУ зараз в пріоритеті.

«У НБУ якщо вирішили щось, то зроблять обов’язково»

— Наскільки безпечно утримувати множинні курси? Чи може НБУ переглянути і відкликати таке рішення? (41:50)

Навряд. У НБУ якщо вирішили щось, то зроблять обов’язково. Вони не схильні переглядати свої рішення. Вплинути на них публічною думкою надзвичайно важко.

Якщо вони вважають, що це правильно, то будуть це робити. Якщо вони повірять і побачать в статистиці і у кількісних даних, що це рішення хибне і призвело до негативних подій, то можуть змінити політику. Зараз політика міняється швидко, бо йде війна, всі рішення приймаються з коліс.

В Радянському Союзі за обмін валют розстрілювали. Якщо хтось займався валютним обміном, то за це була кримінальна стаття. У 1993 році прийняли декрет про валюту. І за цим декретом Україна жила до 2017 року, поки його не скасували і не прийняли новий, більш сучасний закон, який відповідає ринковим практикам.

З подібними обмеженнями Україна і українські компанії жили роками, це не є щось нове. Фіксований курс, обов’язковий продаж валютної виручки — це те, що було скасовано в 2017 році. Все це пішло в небуття. В НБУ зараз ті самі люди, що зламали стару систему, і думаю, що ніхто з них не зацікавлений повертати жахливі обмеження.

«Курс відпускатимуть дуже поступово»

— Який ризик, що коли введуть плаваючий курс, він ще більше вистрілить через відкладений попит? (51:01)

Такий ризик є, тому і плаваючий курс поки не вводять. При такому курсі правила встановлює ринок — а коли ринок шукає рівновагу, завжди буває нестабільність. Коли курс відпустили у 2015, він спочатку стрімко вистрілив вверх, а потім опустився. Стрибки є небажаними для всіх — завжди краще, коли все відбувається плавно.

Тому курс відпускатимуть дуже поступово.

«Мета НБУ — знизити ціни і пом’якшити ситуацію для українців»

— Оскільки ці рішення неоднозначні, давайте підсумуємо їх. (52:30)

Держава зараз у великій економічній кризі, не тільки у військовій, але і в економічній. Шоки величезні. Держава коштом платників податків може фінансувати тільки 30% видатків.

НБУ намагається втримати інфляцію, робить це через фіксацію валютного курсу, бо інших механізмів не залишилось.

Фіксуючи курс продажу експортної виручки і купівлі товарів критичного імпорту, НБУ сподівається, що споживання людей всередині країни, які отримують гривневі доходи і роблять гривневі видатки в українських магазинах, постраждають якомога менше.

Через це постраждають біженці, які виїхали за кордон. Також дуже болючим і образливим це буде для людей, які мають дохід в валюті, мають експортну виручку або валютні надходження і змушені їх продавати за курсом, нижчим за ринковий.

Ринковий курс — це курс купівлі готівкового долара або зняття його з банкомату за кордоном. Але якщо людина живе в Україні і може розраховуватись гривнею як національною валютою в магазинах, у неї не буде проблем. Саме тому НБУ вважає це рішення правильним. Він не має на меті когось принизити, образити і створити проблемну ситуацію. Мета НБУ — знизити ціни і пом’якшити ситуацію для українців. Виграють від цього банки. Ми сподіваємось, що банки не будуть мародерами, а будуть нормально реагувати на ситуацію.