Анатомія капіталу для пересічного інвестора: ризик, дохідність та ілюзія безпеки

Коментарі в нещодавній статті dou.ua/forums/topic/58856 здивували мене тим, що на форумі існує деяке нерозуміння найбазовіших фінансових і інвестиційних концептів і термінів, через що іноді виникає спір, де опоненти, ніби спілкуються різними мовами, не розуміючи аргументів один одного. Тому я вирішив написати невеликий розбір (дуже спрощений і опускаючи багато деталей) як працюють інвестиції і капітал в цілому з практичної точки зору пересічного/рітейл інвестора, як, наприклад, ІТ спеціаліста (з невеликою кількістю теорії).

Важливо: я не фінансовий консультант і не хочу брати на себе відповідальність, навіть моральну, за фінансові і інвестиційні рішення інших людей. Цю статтю не варто розглядати як інвестиційну рекомендацію, але лише як тему для обговорення. Тут не буде ніяких реферальних кодів, сумнівних курсів, чи пропозицій індивідуальних консультацій — я цим не займаюсь і мені це не потрібно.

Для поціновувачів і хейтерів LLM: при написанні статті було використано LLM (Gemini 3.1 Pro). Якщо ви за 100% необроблений матеріал — далі можна не читати.

Спочатку стаття була написана мною (слово за словом, буква за буквою, прямо як в 20 сторіччі), але чернетка вийшла токсична і перенасичена сарказмом, іронією і неточностями, які могли б образити чутливу частину форму. Тому мені довелося використати LLM для виправлення помилок, пошуку першоджерел і наукових статей і згладжування гострих кутів, щоб у людей, у яких алергія на слова «інвестиції», «фінанси» і «ETF» не стався анафілактичний шок.

Ризик, дохідність та дохідність з поправкою на ризик

Будь-яка інвестиція — це гра ймовірностей, де капітал обмінюється на час та невизначеність. На базовому рівні існує лише два параметри: скільки можна заробити (дохідність) і яка ймовірність все втратити (ризик). Розподіл капіталу завжди зводиться до пошуку балансу між потенційним прибутком та ймовірністю його безповоротної втрати. Ризик — це не просто шанс втратити гроші, це міра невизначеності результату. Дохідність — це премія за прийняття цієї невизначеності.

В цьому контексті часто виникають важливі питання:

• Що надійніше: покласти гроші в банк чи в банку? Банка має дуже низький ризик, але її гарантовано з’їдає інфляція — це 100% ймовірність втрати купівельної спроможності. Банк пропонує відсоток, але несе ризики ліквідності.
• Які акції принесуть більше користі — Nvidia, Apple чи ті, що зараз в АТБ чи Lidl? Акційні пропозиції в супермаркеті дають миттєву, безризикову економію (дохідність) тут і зараз, тоді як технологічні гіганти пропонують можливий приріст капіталу в майбутньому, обтяжений ризиком ринкового краху. А значна кількість людей не бачить різниці між економією і інвестиціями.
• Чи можна вважати купівлю лотерейних білетів інвестицією? З математичної точки зору, лотерея — це актив із негативним математичним очікуванням. Якщо система виплачує 50 копійок на кожену вкладену гривню, інвестицією це назвати неможливо — це податок на погане знання теорії ймовірностей. Але час від часу можна прочитати про людину, яка виграла в лотерею і виникає ілюзія, що це, можливо, стається частіше ніж є насправді.

Порядок капіталу та різноманітність ризиків активів

Щоб зрозуміти, чому різні активи пропонують різну дохідність, необхідно зазирнути під капот капіталу та проаналізувати структуру. Ризик не існує у вакуумі — він має жорстку ієрархію. У випадку ліквідації або банкрутства компанії черга за активами нагадує пріоритетність виконання процесів в операційній системі.

Абсолютний нульовий пріоритет завжди має держава — податкові зобов’язання задовольняються першими. Далі йдуть власники забезпеченого боргу і облігацій. Лише на самому дні цього ланцюжка знаходяться акціонери (власники). Оскільки акціонери отримують лише ті залишки капіталу, що вціліли після розрахунків з усіма кредиторами, їхній ризик втратити все є найвищим. Саме ця пріоритизація вимагає премії: акції історично приносять вищу дохідність, ніж облігації тієї ж компанії, бо вони абсорбують перший удар у разі збитків.

Природа ризику визначає ціноутворення активу. Чим вища ймовірність настання негативної події, тим нижчою має бути поточна ціна активу, щоб забезпечити прийнятну очікувану дохідність для компенсації. Розподіл ризиків є багатовимірним:

• Валютний ризик: Інвестування в локальні активи (наприклад, нерухомість в гривні), коли кінцеві витрати прив’язані до іншої валюти (долара чи євро). Девальвація здатна перетворити номінальний прибуток на реальний збиток.
• Ринковий ризик: Ризик того, що весь ринок зазнає краху незалежно від якості конкретного активу (як під час кризи доткомів або іпотечної кризи 2008 року).
• Юридичний ризик: Імовірність того, що правила гри зміняться постфактум. Це особливо актуально для країн з перехідною економікою, де рейдерські захоплення або скасування прав власності через корумповані суди є частиною реальності.
• Безпековий ризик: Фізичне знищення активу внаслідок форс-мажорів. Пожежа, що знищує комерційний центр, миттєво обнуляє його капіталізацію, перетворюючи ліквідний актив на сміття.
• Ризик ліквідності: Неможливість терміново конвертувати актив у готівку без значної втрати вартості. Продаж елітної нерухомості під час паніки може вимагати 30% дисконту якщо продати треба швидко.
• Ризик контрагента: Загроза повного обнулення капіталу через крах інфраструктурного посередника. Наприклад гроші на офшорній криптобіржі розчиняються разом із банкрутством самої платформи. Саме тому важливо розуміти всі юридичні деталі і нюанси в що саме і як саме інвестований капітал, а фонди з активним управлінням і без деталізації по ISIN з регулярною звітністю — це можливо щось дуже високоризиковане чи навіть шахрайське.

Ці ризики пояснюють, чому не існує універсального «безпечного» активу. Кожна інвестиція — це свідомий вибір того, від якого саме виду ризику доведеться захищатися, і за який з них ринок готовий платити премію.

Стандартне відхилення та Коефіцієнт Шарпа

Для того, щоб виміряти ризик, фінансовий світ використовує математичний апарат. Найпростіший показник — стандартне відхилення (Standard Deviation) — наскільки сильно реальні цифри стрибають навколо усередненного значення.

Але щоб поєднати дохідність і волатильність в одну метрику, використовується коефіцієнт Шарпа (Sharpe Ratio). Він вимірює, скільки одиниць надлишкової дохідності генерує актив на кожну одиницю прийнятого ризику. Формула виглядає так:

Де Rp — це дохідність портфеля, Rf — безризикова ставка (наприклад, дохідність державних облігацій США чи ОВДП у випадку гривні), а σp — стандартне відхилення вартості активу.

Індустріальним стандартом є вимірювання Шарпа на 10-річному горизонті, щоб згладити короткострокові економічні цикли і шум. Існують і інші

Оцінка метрики розпадається на кілька діапазонів:

• Sharpe < 0: Активи, що знищують вартість відносно безризикової ставки. Це лотереї, більшість активних трейдерських стратегій новачків та спекулятивні мемкоіни. Низький Шарп не означає, що ніхто не заробив — хтось міг зірвати джекпот. Це означає, що співвідношення ризику до прибутку було жахливим, і позитивний результат є наслідком сліпої удачі, а не системи.
• 0 < Sharpe < 1: Адекватна, робоча зона. Сюди потрапляє більшість диверсифікованих портфелів, глобальні індекси акцій (VT/VWCE/VOO/QQQ), та якісна комерційна нерухомість. Ризик приймається, премія генерується.
• 1 < Sharpe < 2: Відмінний результат. Історично індекс S&P 500 в деякі небагаточисельні успішні періоди перебував у цій зоні. Індекс Nasdaq 100 під час технологічних бумів також недовго демонстрував показники, близькі до 1.5.
• Sharpe > 2: Територія надприбутків або, частіше, шахрайства. Фінансові піраміди (типу МММ) демонстрували Шарп понад 2. Це досягалося за рахунок штучного малювання стабільної дохідності при нульовій волатильності. У реальному світі легально утримувати такий показник роками практично неможливо.

Щодо готівки: її волатильність відносно самої себе дорівнює нулю, але і премія над безризиковою ставкою відсутня (точніше від’ємна через інфляцію), тому Шарп для готівки концептуально не має сенсу. І тому фізична готівка має гарантовану відʼємну прибутковість, ризик фізичного зношення або втрати і юридичний ризик виведення з обороту (як карбованці чи індійські рупії в 2016).

Для порівняння 10 річного Sharpe:

• SP500 коливається від 0.7 до 0.9 (іноді трохи перевищує 1). lazyportfolioetf.com/etf/vanguard-sp-500-voo/
• Total World від 0.6 до 0.9 www.lazyportfolioetf.com/...​ard-total-world-stock-vt
• Золото від 0.7 до 0.9 www.lazyportfolioetf.com/etf/spdr-gold-trust-gld

• Нерухомість в Європі від 0 до 0.1 finance.yahoo.com/quote/D5BK.DE/risk з періодами менше 0.
• Нерухомість в світі від 0.1 до 0.3 finance.yahoo.com/quote/VNQ/risk з періодами близько 0.

Окремо

• Bitcoin Sharpe за 1 рік від —2 до +2 charts.bitbo.io/sharpe-ratio і це більше схоже на кардіограму ніж на графіки типові для фінансів. За 10 років розрахувати майже немає сенсу, бо сам інструмент і його позіціюнування змінюються дуже швидко. Основним недоліком тут буде те, що це гра з нульовою сумою (zero sum game) — для того щоб хтось заробив треба щоб хтось інший втратив, бо сам Bitcoin не виплачує дивідендів і не робить buy back токенів, а комісії (принаймні поки що) не покривають вартості майнінгу.

Але треба нагадати, що низький Sharpe не означає, що грошей не було зароблено, це означає, що співвідношення винагороди до ризику низьке через або дуже високий ризик або низьку винагороду і для рітейл інвестора він працює як компас, але не як GPS (він не вберігає від різких непередбачуваних криз всього ринку).

VT vs VOO vs QQQ

ETF — це біржовий інвестиційний фонд, акції якого торгуються на фондових біржах, подібно до акцій звичайних компаній. ETF об’єднує активи (акції, облігації, товари), відстежує певний індекс або сектор, забезпечуючи інвесторам миттєву диверсифікацію. У разі банкрутства брокера капітал захищено: цінні папери зберігаються в незалежному депозитарії, тоді як брокер виступає виключно транзитним посередником для угод.

На сучасному ринку ETF існує постійна конкуренція між трьома гігантами: Total World Stock (VT чи VWCE), S&P 500 (VOO чи VUAA) та Nasdaq 100 (QQQ чи EQQA). Аналіз останніх 10 років показує що QQQ має кращі результати ніж VOO, а VOO, у свою чергу, краще ніж глобальний індекс VT. Технологічна гегемонія та концентрація капіталу в компаніях з високою маржинальністю забезпечили QQQ найвищий коефіцієнт Шарпа серед цієї трійки.

Проте, тут криється небезпечна пастка для аналітика: коефіцієнт Шарпа є виключно ретроспективною (Ex-Post) метрикою. Він описує те, що вже сталося. У сфері машинного навчання існує поняття перенавчання (Overfitting) — коли модель ідеально адаптується до тренувальних даних, але повністю провалюється на нових, реальних даних. Купівля QQQ виключно на основі того, що цей індекс мав найкращий Шарп за минуле десятиліття — це класичний фінансовий Overfitting. Історична дохідність не є гарантією майбутніх результатів. Зміна монетарної політики або антимонопольне регулювання можуть легко перевернути цю парадигму.

Але оптимізація Шарпа взагалі має сенс через складний відсоток. В оригінальній роботі Вільяма Шарпа 1966 року («Mutual Fund Performance» — web.stanford.edu/~wfsharpe/art/mfp.pdf доведено, що оптимізація дохідності, зваженої на ризик, мінімізує просадки. Математика втрат в тому, що падіння портфеля на 50% вимагає зростання на 100% лише для того, щоб повернутися в нуль. Високий Шарп свідчить про плавнішу криву капіталу, що дозволяє складному відсотку працювати без критичних перебоїв.

Для планування майбутнього використовується Ex-Ante Sharpe — прогностичний показник, що базується на очікуваних значеннях дохідності та волатильності. Цей показник є вкрай неточним, оскільки повністю залежить від макроекономічних припущень: майбутніх процентних ставок центральних банків, темпів зростання корпоративних прибутків та інфляційних очікувань.

Товсті хвости (Fat Tails)

Стандартні фінансові моделі, включаючи коефіцієнт Шарпа, часто спираються на нормальний розподіл. У такій моделі екстремальні відхилення (падіння ринку на 20% за день) вважаються статистично неможливими аномаліями, що трапляються раз на тисячу років. Проте у фінансах криві розподілу мають «товсті хвости».

Це означає, що катастрофи трапляються частіше, ніж прогнозує математика нормального розподілу. Фінансові кризи 2008 року чи обвал через COVID-19 у 2020 році — це ті самі товсті хвости, які іноді руйнують ідеально розраховані портфелі. Їх неможливо передбачити за допомогою стандартного відхилення. Тому будь-яка інвестиційна стратегія повинна мати запас міцності на випадок подій, яких «не могло статися».

Проте з практичної точки зору роздрібного інвестора вплив довгих хвостів доволі обмежений через DCA (Dollar Cost Averaging) — це коли акції купують не за 1 раз — а потрохи кожного місяця. DCA перетворює ринковий крах із трагедії на можливість: ви купуєте активи саме тоді, коли їхня ціна знаходиться в екстремальній зоні відхилення. Фактично це спосіб зменшити (але ніколи не нівелювати) ризик невдалого таймінгу. Мені здається, що DCA майже ніколи не враховують в Україні бо він неможливий для основного українського інструмента інвестицій — нерухомості, де ціна — це єдина ціна купівлі всієї квартири, а не комбінація цін кожного окремого метра купленого в різні роки.

Тут детальніше endowus.com/...​ted-when-markets-are-down

Типологія інвесторів та ризику

Ефективність управління капіталом неможливо оцінювати у відриві від кінцевої мети. Те, що є оптимальним для одного, є катастрофою для іншого. Прийняття ризику — це здатність та готовність витримувати просадки без панічного закриття позицій. Можна виділити три класичні архітектури поведінки.

Консервативний пенсійний фонд

Мета — збереження капіталу та чітке узгодження активів із зобов’язаннями. Пенсіонери потребують щомісячних виплат, тому просадка портфеля на 30% є неприпустимою — вона призведе до дефолту фонду перед своїми клієнтами.

• Цільові активи: Державні облігації розвинених країн, корпоративні бонди з рейтингом AAA.
• Переваги: Мінімальна волатильність, гарантований грошовий потік.
• Ризики: Капітал вразливий до раптових спалахів інфляції. Дохідність ледь покриває знецінення грошей.
• Ймовірність успіху: Майже 100% для виконання номінальних зобов’язань, але нульова для генерації реального багатства понад інфляцію.

Роздрібний інвестор (наприклад IT-спеціаліст)

Мета — примноження капіталу на горизонті 15-30 років для досягнення фінансової незалежності (FIRE). Горизонт планування дозволяє ігнорувати короткострокову волатильність.

• Цільові активи: Широкі індексні ETF (VOO, VT, QQQ), збалансований портфель нерухомості для диверсифікації.
• Переваги: Оптимальний баланс ризику та прибутку (високий Шарп), використання складного відсотка.
• Ризики: Потребує дисципліни, щоб не продати активи на дні ринкового циклу. Ризик довгої стагнації ринку (наприклад «втрачене десятиліття», як у Японії). Це дуже нудно, бо перші значні результати часто видно лише через 5-10 років.
• Ймовірність успіху: Висока (понад 90% на 20-річних відрізках), якщо не втручатися в роботу портфеля і поступово конвертувати акції в облігації з віком. Як показують дослідження (наприклад, класична робота Brad Barber та Terrance Odean «Trading Is Hazardous to Your Wealth» — doi.org/10.1111/0022-1082.00226, пасивне утримання індексів частіше перемагає активні спроби переграти ринок (за виключенням випадків асиметрії інформації — інсайдерської інформації чи прямого впливу на ринок).

Агресивний трейдер чи засновник стартапу

Мета — максимізація прибутку в найкоротші терміни. Апетит до ризику максимальний, часто використовуються кредитні гроші (Leverage) — тобто залучення капіталу інших інвесторів з ціллю збільшення прибутку.

• Цільові активи: Опціони (0DTE або LEAPS), криптовалюти, венчурні інвестиції на ранніх стадіях, власний бізнес.
• Переваги: Потенціал для експоненційного зростання (10x — 100x — 1000x).
• Ризики: Математична ймовірність повної втрати капіталу наближається до 95-99% на довгій дистанції. Високий психологічний тиск процесу.
• Ймовірність успіху: 1-5%, яку підтримує помилка вижившего (Survivorship bias), бо саме про ці випадки будуть статті в журналах і саме їх імена будуть в списку Forbs (про тих 95-99% хто теж спробував, але у них не вийшло частіше за все не пишуть). Тут успіх залежить не тільки від самої людини, а також і від унікальної комбінації зовнішніх обставин, які знаходяться поза впливом цієї людини і які часто неможливо відтворити.

Головна небезпека тут це самостійна оцінка свого профілю ризику. Бо хтось може подумати, що він «агресивний трейдер», а насправді «консервативний інвестор, який хоче багато грошей» і лякається просадки 5-10%.

Вільні ринки проти ринків з обмеженнями

На класичному вільному ринку капітал тече туди, де приватний сектор генерує найбільшу додану вартість. Вільна фінансова екосистема працює за чітким правилом: базова безризикова ставка Rf утримується центральними банками на мінімально необхідному рівні для контролю інфляції. Це змушує капітал шукати премію за ризик у реальному секторі економіки. Інвестори купують акції корпорацій, фінансують інноваційні стартапи або будують комерційну нерухомість. Премія за корпоративний ризик значно перевищує дохідність державних бондів, що стимулює економічне зростання.

В українських реаліях цей механізм на даний момент тимчасово (останні років 30) не працює. Головна причина дисбалансу — масивне домінування держави на ринку капіталу через випуск ОВДП. Коли уряд пропонує 15-16% дохідність у національній валюті та близько 4% у валюті, повністю звільняючи ці доходи від оподаткування, він виступає фактичним монополістом (бо вільний рух капіталу теж сильно обмежений). Правда треба розуміти, що пільгове оподаткування державних облігацій — це не благодійність уряду, а інструмент конкуренції за капітал і інші країни роблять те саме (T-Bills в США чи Livret A у Франції). Якщо держава введе податок 19.5% на ОВДП, ринок просто вимагатиме підняти номінальну ставку на ті самі 19.5%, щоб зберегти реальну дохідність. Тобто держава платитиме податки сама собі, створюючи зайву бюрократію та відлякуючи інвесторів-нерезидентів, які можуть не хотіти розбиратися в тонкощах українського податкового кодексу.

В такій ситуації фондовий ринок всередині країни не має шансів на появу (бо бізнес з врахуванням податків не може дали аналогічну дохідність), а кредитування бізнесу стає занадто дорогим (банки отримують гарантований прибуток від депозитних сертифікатів НБУ та тих же ОВДП, ігноруючи кредитування бізнесу). Капітал не створює інновацій, він фінансує дефіцит бюджету. На горизонті 3-5 років призведе до технологічної деградації та втрати конкурентоспроможності локального бізнесу, який фізично не здатен масштабуватися без доступного кредитування. У результаті економіка ризикує зірватися в класичну боргову спіраль, де для обслуговування старих зобов’язань доведеться вилучати з ринку ще більше ліквідності, остаточно блокуючи будь-які перспективи органічного розвитку. В такій системі вимірювати ризик коефіцієнтом Шарпа це як вимірювати рівень води під час шторму, дані будуть, але сенсу в них немає, саме тому інвестиції в гривні це не про математику — це більше про інтуїцію і удачу.